顧爾德：

台灣中央銀行的匯率操縱不僅又登上全球重量級財經媒體《經濟學人》（The Economist）封面 ，還被美國盯上了！貨幣戰爭號角響起了嗎？五十年「廣場協訂」（Plaza Accord）狙殺日本經濟的噩夢會降臨台灣嗎？人工智慧（AI）時代全球艷羨球的台灣經濟會像當年日本一樣陷入漫長的失落年代嗎？

十一月十五日出刊的《經濟學人》（The Economist）以台灣匯率問題做封面，稱它是「台灣經濟榮景背後的風險」（The hidden risks in Taiwan’s boom），紅底封面上以疊疊樂堆起高聳的台北101大樓，仿彿抽一塊積木就可能垮下。這暗示著台灣靠半導體產業造就的榮景，可能因為匯率劇升而一夕垮下。

就在《經濟學人》 出刊當天下午，台灣中央銀行又公布了與美國財政部聯合發表的聲明。聲明的重點是台灣央行要限縮對外匯市場的干預、避免操縱匯率、外匯市場資訊透明化，干預匯市金額等資料發布頻率由每半年一次改為季報。聲明指出：「美國財政部與台灣央行決定持續針對總體經濟及外匯事務密切磋商。」這除了表明美國持續關注台灣干預市場的行為，是否還暗示著也會接續施壓台幣升值？

先不從陰謀論探究時間的巧合是否為華府串謀《經濟學人》修理台灣，先來看看《經濟學人》對台灣匯率問題的批評合不合理？此外，另一個台灣最關切的問題當然是：美國會逼台幣升值嗎？二十一世紀台版「廣場協議」會再現嗎？

《經濟學人》認為台幣被低估造成臺灣經濟失衡的證據包括：

一、根據經 GDP 調整後的大麥克指數（GDP-adjusted Big Mac index），新臺幣兌美元被低估了 55%，居全球之冠。

二、扣除主要依靠轉口貿易的經濟體（entrepots）和產油國（petrostates），臺灣經常帳順差佔GDP比例居世界第一。

受惠於AI熱潮，臺灣經濟失衡急速加劇。今年 10 月商品貿易順差達 GDP 31%，從Covid疫情結束以來順差額翻轉了四倍、創下歷史新高， 如今臺灣的經常帳順差已達 GDP 的 16%；相較之下，典型的順差經濟體中國的經常帳順差只有3%。

1970 年代《經濟學人》創造了「荷蘭病」（Dutch disease）一詞描述荷蘭的經濟困境──天然氣出口繁榮導致荷蘭幣升值，結果導致其他荷蘭商品出口不振，傷害了非天然氣部門的經濟；如今，《經濟學人》稱上述臺灣龐大且不斷增長的經常帳餘額是台灣經濟的病癥，稱之為「台灣流感」（Formosan flu）。

那麼要如何證明台灣高額的經常帳順差是央行操縱匯率造成的？

《經濟學人》指出，臺灣央行不斷印製大量新臺幣以購買美元，造成龐大且持續上升的經常帳盈餘，這樣的政策並非魯莽行事而是植根於臺灣的脆弱感：首先，中國在外交上孤立臺灣，臺灣不是國際貨幣基金組織（IMF）成員，讓台灣在貨幣危機中沒有明顯求助管道。一旦與中國發生戰爭將造成硬通貨短缺。維持弱勢貨幣並藉此累積外匯儲備有助於避免風險。而台灣央銀這套作法讓台灣安然渡過1997-98年亞洲金融風暴，也讓台灣對這種政策更有信心。

此外，出口商強烈遊說反對貨幣升值──讀者們印象猶深的是當年張忠謀就不斷批評央行讓台幣升值。此外，中央銀行向政府上繳的利潤成為關鍵的財政收入來源；2023年央行上繳利潤佔政府總收入6%，而富裕國家平均為0.4%。央行也因此在臺灣政壇擁有強大影響力。

為什麼台灣央行的匯率政策會造成台灣經濟榮景不可持續？《經濟學人》認為，壓低匯率讓台灣進口商品價格過高，民眾消費被抑制，儲蓄率高到不正常。 臺灣國民總儲蓄率高達GDP 39%，遠超富裕國家平均的22%、接近中國的42%。這也代表著臺灣人消費遠低於應有的水準。自1998 年以來，私部門消費佔GDP比重下降了20%、達45%，這與中國40%的水準相近，遠低於富裕國家平均的60%。

《經濟學人》分析，消費下降的原因可能是因為國內投資機會稀少、快速高齡化人口為了退休而儲蓄或因出口突然激增。但進一步檢視台灣，《經濟學人》發現上述因素都無法完全解釋儲蓄過剩的現象──其他條件相近的國家相比，台灣儲蓄規模還是遠高於其他國家，至於過去五年晶片出口激增，也無法解釋臺灣經常帳順差長達25年的持續成長。

台灣自1998年以來，私人消費佔產出比重已下降了20個百分點。《經濟學人》強調台灣人並非天生愛存錢，而是央行匯率政策造成的結果。外匯政策幫助臺灣致富的政策，現在卻正在剝奪普通臺灣民眾的權益，儘管勞動生產率翻倍，但薪資沒有同步增長，單位勞動成本下降了25%。弱勢台幣補貼了出口商，進口物價上漲懲罰了消費者，等於將財富從一般家庭轉移給出口廠商。

央行壓低台幣造成經常帳順差，台幣流動性過剩讓利率長期偏低，結果資金湧入房市推升房價造成房市泡沫，台北房價所得比高達16倍，比紐約、倫敦和首爾等城市都高。因為消費縮水且儲蓄暴增，央行近年鼓勵壽險公司累積海外資產，至今累積7,000億美元海外資產多為美債。估計壽險業未避險部位約2,000億美元，約等於台灣GDP的四分之一，一旦台幣急升可能引發系統性金融風險。

《經濟學人》最後指出，全球對臺灣晶片無止盡的需求不斷推升台灣貿易順差，也持續增加貨幣升值壓力，這加劇壽險公司資產配置的風險，並可能加劇美國談判團隊內部的不滿。這樣發展模式將難以持續。

《經濟學人》對台灣經濟的針砭中肯的，但就如央行指出，《經濟學人》單憑「大麥克指數」來評估台灣匯率是否被低估並不準確。央行指出：「當前外匯市場供需主要與金融交易相關，以台灣為例，2024年外資及本國資金進出合計金額是商品貿易金額的19.3倍，爰僅以一籃商品與服務計算之購買力平價（Purchasing Power Parity, PPP）已無法作為衡量均衡匯率的指標。」中華經濟研究院院長連賢明也指出，大麥克指數不能直接適用於台灣，「主要是台灣水電、瓦斯、交通這些公用事業價格都是高度補貼。特別是水電、瓦斯在食品成本上特別重要。」如果這些價格回歸市場訂價，台灣食品價格應該會上調不少。

此外，也有人認為台灣經濟有病，但病因不能單純歸到匯率這個變數。在臉書上受到眾多關注的愛卡拉共同創辦人程世嘉指出，「台灣病」是「一個『貨幣』、『財政』、『稅制』和『產業』四方盤根錯節造成的複雜共生結構。」他進一步指出：「台灣現在就是一個超級恐怖平衡的地方。匯率，只是部份的因，也只是部份的果。長達 50 年的政策傾斜，所有因果早已混為一體。經濟學人想要拆解這一局，但終究只看到了複雜共生結構的一部分。」

《經濟學人》最後提到美國已在關注台灣匯率問題，當天下午台美就共同發表有關匯率市場操作透明化的聲明。除了台美聯合聲明，台灣央行還特別發表聲明澄清：「雙方磋商過程中，美國財政部從未要求新台幣升值。」此外，與美方就匯率問題的磋商也與台美關稅談判無關。到底美方會不會像半個世紀前《廣場協議》逼日元升值一樣對付台灣？

一種看法是，美國逼迫台幣快速大幅升值是種自殺行為，一方面讓台灣資金被迫撤離美國，包括壽險公司會大量拋售手頭上的美債再換回台幣以避免匯損。前行政院副院長施俊吉在臉書上指出：「如此一來美元會波動、美債的殖利率也會上升（美債價格下跌）。由於台資拋售美債的規模可以大到7,000億美元，這比中國大量拋售美債還可怕……。」

此外，台幣升值對台灣資通訊產業出口雖會造成傷害，依《經濟學人》估計，新臺幣升值 20%，可能臺積電營業利潤率減少約8%。不過高階晶片是賣方市場，台積電會以漲價因應匯率調升，這對美國經濟也將是重傷害。因此，如果美國理性決策，貨幣戰爭全面開打、台灣面臨「廣場協議情境」的可能性不高──當然，川普（Donald Trump）的決策常超乎常理 。

不論如何，台灣央行的匯率操縱已被美國盯上，未來央行操作空間會愈來愈受限。即使美國沒有開口要求台幣升值，央行要讓台灣維持在低價位的技術難度也愈來愈高；而當「去美元化」成了全球趨勢，台灣自然也會是熱錢的流向之一。被低估的台幣長期趨勢應該是向上而行。

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